来源：21世纪经济报道

原标题：21深度｜一线调研：城投融资松动了吗？

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道  “通知一印发，我们就和银行去沟通了。但到目前为止融资还没有实质性改善。今年我们有流贷到期，银行还把流贷压缩了。项目贷需要有收益的项目，但我们有收益的项目很少。”北方地区某地市级城投融资部部长程平（化名）对记者表示。

他所说的通知是央行、外管局4月18日联合印发的《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（下称“通知”）。通知提出，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。

今年以来，随着经济下行压力持续加大，基建需适度超前支持稳增长。而在过往加码基建的过程中往往伴随着城投融资的放松，因此部分城投及市场机构对今年城投放松抱有很高的期待。但与此同时，监管部门不断重申严禁新增隐性债务，财政部时隔三年多再度公布违规新增隐性债务的处罚案例。

其中，通知提出的“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”被视为放松的重要信号。该通知印发至今接近两月，市场高度关注：城投融资的现状如何，出现松动了吗？

21世纪经济报道记者采访多位城投公司人士、银行人士及地方财政人士了解到，两个月来城投融资难以改善，银行人士也担心新增隐性债务受到处罚。一些城投公司流贷仍面临压缩，前5月城投融资发行规模也出现下降。基建超前的要求下，一些城投基建项目数量有上升，但项目仍需具备收益才能融资。

“通知印发后，我们银行的城投贷款政策实质上没有明显放宽，还是比较看重合规风险，担心问责的事儿。”某城商行上海分行信贷审核部主任直言，“保障合理融资是号召，但新增隐性债务可不只是口号，会有各种罚单，有很多实操性的东西约束。”

管控城投公司的融资主要是避免其债务膨胀，逐步防范化解隐性债务风险，但硬币的另一面则是部分弱资质城投融资更加困难，其还本付息压力也引起各方关注。

“融资没啥改善，流动资金几乎没有”

“城投融资趋严有一段多时间了。目前国内外经济下行压力较大，某些方面比2020年还要严重，需要依靠政府投资拉动经济。最近国家各部门出了一系列文件，但城投融资方面还未看到明显的放松。”南方省份某AA城投公司财务部总经理表示。

该人士还介绍，去年15号文出来以后，城投债市场引起很大恐慌，但各家银行执行不一。公司本部没有隐性债务且流贷规模不大，因此通过股份行还新增了两笔流贷融资。

他所说的15号文是指去年印发的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》。该意见要求银行保险机构提供相关融资前，应查询确认融资主体是否涉及隐性债务，如涉及则不得新提供流贷或流贷性质的融资。

“现在城投贷款和15号文印发时没太大区别，我们对部分弱区域城投公司的贷款还在压缩，担心爆雷。”某股份行西部省分行公司部副总表示，“总行要求比较严，需压缩弱区域城投综合授信额度，这一额度包括流贷及债券投资。”

从多家银行业务人士的反馈看，有隐性债务的融资平台总体上不能新增流贷额度，但原有流贷能否续做执行不一，有的表示不会新增流贷但能续作，且不担心违约风险；但有的表示不会新增流贷，也不续作到期流贷。这对部分弱资质城投的流动性造成重大影响。

中部省份某县级城投董事长直言：“融资没啥改善，流动资金几乎没有，做的都是定融、非标等产品。银行贷款没有新增，个别还抽贷。我们公司在隐债系统，银行反馈说不好审批，所以压贷10%。”该城投公司所在县市前些年因为非标违约一度成为债市焦点。

一些城投公司则通过体系内的子公司申请流贷。中部省份某地市AA+城投公司融资部负责人表示，公司下属最主要的两个子公司都是隐债主体，其他子公司不涉及隐债。但从子公司贷款看，子公司要花更多的精力和银行沟通才能获得和之前规模相当的流动资金贷款。

“城投表内贷款一看就头疼，需要满足的条件多，审计问责也比较多，一穿到底。所以我们倾向于买城投债，标准类债券不受约束，但现在城投债票面被压得很低。”前述城商行上海分行信贷审核部主任表示。

城投债发行下降，市场火热抢购

Wind数据显示，6月6日AAA级、AA+级、AA级城投信用利差（中位数）分别为47BP、60BP、139BP，相比4月底分别压缩7BP、10BP、21BP，相比去年底则压缩了12BP、23BP、97BP。其中，AA+、AAA城投债利差已处于历史低位。

这反映市场正在抢购城投债。另据21世纪经济报道记者梳理，5月共有10只城投债认购倍数高于10倍，其中有的认购倍数高达60倍。

如5月25日江苏大丰海港控股集团有限公司成功发行“22大丰海港CP002”，发行金额为5亿元，有效申购金额为298.50亿元，认购倍数高达59.7倍，十分火爆。而今年3月大丰海港发行的同期限“22大丰海港CP001”，认购倍数仅为1倍。

城投债火热的背后，一方面是因为资金利率维持低位，机构负债端仍在扩容；另一方面则是供给下降。Wind数据显示，今年1-5月城投债发行规模2.17万亿，相比上年同期下降7.3%；净融资规模为7556亿，相较上年同期下降18%。

这主要源于城投债发行政策的收紧，最终从审核端反馈到发行端。参照财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，去年以来监管部门对债务风险大的地方城投发债加以约束。

“在监管收紧的情况下，去年城投债发行还处于持续增长状态，其主要原因在于批文都有一定的有效期，少则1年，长则2年。今年城投债发行下降，意味着前期审核收紧的情况已反映到发行端。”沪上某中型券商投行部总监表示。

该人士称，上市民企甚至大型国企都出现过违约，风险已经逐步释放，市场也消化了这类债券的风险。但现在城投债仍然“金身不破”且存量很大，反而可能是风险最大的板块。因此，城投债的大方向将是稳存量、控增量，现在存量也面临着压缩。

尤其值得注意的是，5月城投债发行规模为2377亿，环比下降54%；净融资规模为141亿，环比下降90%。但意外的是，发行规模的骤降却是意外带来了城投债市场的火热。

“今年融资肯定会增加的，我们在谋划公开发债。现在市场资金多、成本低，这个时候不发债，一旦经济回暖政策收紧就难了。当前财政花了不少钱，但进项少，基建的资金就得城投想办法。”华北地区某区县城投融资部人士直言。 

项目贷升温下的“红线”

今年以来基建投资在持续加码。如3月29日召开的国常会指出，今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目。这些工程加上其他水利项目，全年可完成水利投资约8000亿元。这一目标相比2021年实际完成额增长5.6%。5月31日推出的一揽子33条措施也有多项涉及基建。

21世纪经济报道记者多方采访了解到，目前基建项目投资确实有回暖趋势，一些城投的基建计划也有所调升，且进度加快。与此同时，银行对基建项目的兴趣也在增加，但无收益的项目有新增隐性债务之嫌，仍不在考虑范围之内。

“总体来看金融机构还是看项目，例如项目可以自平衡的，金融机构一般都很支持。我们隐性债务体量不大，因此对于金融机构来说，我们融资的潜能还是有的。没有收益的项目要么由政府直接投资，要么捆绑其他有收益的项目。”前述华北地区某区县城投融资部人士表示。

东部省份某区县城投公司负责人也表示，融资上没有多大改善，只是要求报项目，发改、财政、建设、交通等单位都要求上报项目。“现在我天天催设计院、咨询公司给我出报告（规划方案、可研报告、实施方案），自己也得不停地写材料、开会、协调，对接金融机构。原来谋划的项目，现在也列入实施计划了。”

为支持基建，6月1日召开的国常会指出，对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度。公开信息显示，2021年三大政策性银行新增信贷规模为16500亿。因此，“调增政策性开发性信贷额度8000亿”，相当于三大行去年新增信贷规模的50%，加量十分明显。

某政策性银行西部省分行信贷业务人士表示：“行内对城投融资政策没啥变化，最近主要在狠抓项目贷款投放，攻坚项目贷款，到处找项目，但项目需具备收益。”

前述东部省份区县城投负责人还介绍，今年做的综合保税区建设、保障性住房、产业园区、城市更新项目体量都比较大，也有现金流，银行信贷支持还是挺好的。“但没有收益的项目，只能发一般债或者政府投资，现在都不敢形成隐债的。”

5月18日，财政部公布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》（下称“通报”）。通报披露了八个地方新增隐性债务、隐性债务化解不实等问题，多个地方政府部门负责人及城投公司领导被问责处罚。

这是财政部时隔三年多再度公布违规举债的案例，显示隐性债务管控将继续从严。财政部表示，下一步，将切实履行财会监督职责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为，做到“发现一起，查处一起，问责一起”，持续强化监督，有效防范化解隐性债务风险。

“这些案例在系统内已经通报过多次了，对我们而言并非新鲜事，但这个时候对外通报信号意义比较明显。”多位财政系统债务办人士表示。

“全面放开隐性债务无异于饮鸩止渴，所以监管层的处罚一点也不意外。平台融资的全方面放开就不要想了，肯定不可能的。最起码不会像以前那么疯狂，最大的可能就是支持平台公司开展基建投资。”前述华北地区区县城投融资部人士称。

弱资质城投怎么办？

管控城投公司的融资主要是避免其债务无序膨胀，逐步防范化解隐性债务风险，但硬币的另一面则是部分弱资质城投融资更加困难，叠加财政收入尤其卖地收入的暴跌，个别地方城投债的兑付压力凸显。

财政部数据显示，今年1-4月地方一般公共预算本级收入39722亿元，扣除留抵退税因素后增长5.4%，按自然口径计算下降3.9%；地方政府性基金预算本级收入16455亿元，比上年同期下降28.8%，其中国有土地使用权出让收入15012亿元，比上年同期下降29.8%。

“实话实说，没什么好隐瞒的，现在哪个地方不缺钱？”前述中部省份某AA城投公司财务部总经理坦言。该公司前两年的部分股权被管委会划给了一家金融机构，实际上做的是名股实债，管委会负有回购义务，但当前管委会资金紧张，城投公司被迫先行垫付资金，相应形成对管委会的应收账款。

“城投债难啊！”某国有大行西部省分行公司部副总直言。他介绍，他所在省份某地市因为债务高，近期公开市场发债都没有投资者认购，与此同时存量债券集中到期兑付规模大，周转很困难。

“我们在一线如履薄冰。当地财政和政府也匀不出那么多钱，再融资又不畅。债券刚兑抽走资金后，也影响到了银行表内贷款的还本和付息，银行也不敢在其中加码投入，包装好项目接回自己的到期债务已经不错了。”前述国有大行人士表示，“除非再来一轮债务置换，否则这关难过。”

2015年，中国启动大规模的债务置换，通过发行地方政府债券置换了高息债务。官方数据显示，2015-2018年置换债券累计发行12.2万亿元。经过置换，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。

近期中国社会科学院金融研究所副所长张明建议，对于因提供纯公共服务和产品而产生的债务，尤其是中西部偿债能力较弱地区的此类债务，中央政府可以通过发行特别国债的方式进行置换。这样做有两点好处：

其一，由于目前中央政府仍然有很大的举债空间，因此未雨绸缪介入解决，可以防止债务问题恶化成为银行业危机甚至是区域性金融风险，显著降低化解债务风险的成本；其二，以较低利率、较长期限的国债置换较高利率、剩余期限较短的地方政府存量债，可以兼顾债务展期和平滑偿债过程的优势。

分析来看，当前的环境和2015-2018年已然不同。在地方政府债券大规模发行后，当前法定地方政府债务余额已超过33万亿，债务率超过100%，置换的空间已经大幅压缩。而发特别国债置换地方隐性债务，则将地方债务转嫁至中央，违背了“中央不救助”的原则。

张明还建议，对于剩余部分的地方政府债务，考虑到其成因复杂，如果也使用债务置换的方式，无疑会引发道德风险。因此，这部分债务的重组需要在商业银行与地方政府密切配合之下实施，两者的博弈将有助于找到合理分摊债务成本的方式。

当然，这仍是建议，弱资质城投还得想办法偿付债务，尤其是公开市场债券，有的求助于当地城商行。前述南方省份AA城投公司财务部总经理称，AA主体在市场上发债困难，公司争取短时间内把评级提高到AA+，把市场认可度提高。

他还称，公司持有当地城商行的股份，该城商行对城投支持力度较大，如果公司急需资金，该城商行会马上给予支持，着急的情况下3-4 天可提取。目前约有10亿元左右的授信额度尚未提取，以备不时之需。

程平所在的地市债务率处于红色区域，也即债务率高于300%，属债务高风险地区，所在城投主体评级为AA级，目前存量债券4只规模15亿。“今年有一笔3+2期限附回售选择权的城投债到期，公司资金压力比较大，想和持有人商谈不选择回售权。”程平说。

“危机就是危中有机遇。这可能倒逼政府更大力度支持我们市场化转型，由原来的融资平台转化为投资+融资+运营公司。”前述中部省份县级城投董事长称。