信用债市场发生了什么？

近期信用事件频发，且多为地方国企，尤其是11月12日永煤事件持续发酵，引发信用债市场悲观情绪及连锁反应。

第一，多只基金近期净值出现较大的跌幅，持有人赎回基金、产品等带来流动冲击；

第二，信用债短期质押困难导致非银机构资金面紧张；

第三，超预期的违约事件导致出现挤兑现象，大量非违约、但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交，多只公募产品净值进一步大幅下跌，市场陷入螺旋下跌；

第四，债券市场融资受阻，由于价格剧烈波动、投资者情绪谨慎，多只债券募集困难、取消发行。 

违约背后的背景和成因令投资者疑惑

近期违约事件有几点超出市场预期：第一，从宏观环境来看，本轮信用债暴露的时机不在基本面和融资环境的谷底，反而发生在部分行业情况出现好转的时候，融资环境也较为宽松。第二，由于此次信用事件主要影响的是地方国企的投资定价及信用分析，信用债市场的蔓延性更强。第三，也是较为重要的因素，近期信用事件对偿债支持意愿、核心资产安全度、盈利能力与评级的关联度等传统的信用债分析思路产生了冲击。

后续谨防信用债暴雷的连锁反应

近期信用债风波对权益市场影响有限，影响多集中在债券市场内部。首先，需提防局部债基和债基赎回-被动砸债（利率债先反应）-净值下跌（货基净值偏离）恶性循环，在历史上这种情况屡见不鲜。其次，关注机构排查风险甚至对行业或省份一刀切导致估值风险。第三，关注国企信用债的重定价，但市场超调后会回归基本面，国企企业利差或走向分化。

情绪宣泄后，关注跌出来的机会

情绪宣泄之后，赎回的资金还会继续投资。一方面，信用资质较好的央企和国企未受本次事件影响，国企内信用分化和分层加剧，市场定价将更加成熟，而债市作为天然的多头，本次集中赎回后仍存在配置需求，在货币边际收紧利率机会难以把握、非标投资面临严监管的情况下，信用债需求难以大幅减弱；另一方面，本次部分被错杀的企业仍具有信用挖掘价值，恐慌情绪和产品赎回压力叠加导致其债券不得不被市场抛售，在信用事件冲击消退、定价趋于理性后，机构仍会在精细研究后择机买入，关注债市超跌机会。 

风险提示：企业逃废债对投资者信心产生的冲击、赎回压力带来的流动性冲击及估值风险。

信用债市场发生了什么？“国企信仰”被打破！

11月12日，由于永城煤电控股集团事件的持续发酵，投资者对信用债的情绪转为悲观。债券市场受到多重影响，资金面紧张、信用债一级取消发行增多、多个主体二级市场价格暴跌，部分产品面临净值下跌及赎回的压力，甚至拖累权益市场。

近期信用债事件频发，尤其是弱资质国企信用债。近期对市场冲击的四个信用事件为：

（1）10月23日，华晨汽车集团控股有限公司（简称“华晨集团”）因未能按期兑付“17华汽05”本息，构成实质违约；

（2）11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤集团”）因未能按期兑付“20永煤SCP003”到期应付本息，构成实质违约；

（3）11月11日，联合资信将山东魏桥铝电有限公司（以下简称“魏桥集团”）主体由“AAA”调降至“AA+”；

（4）11月12日，紫光集团及关联公司债券暴跌，多只紫光集团债券成交净价跌至20元以下，从成交价格来看，市场预期下周一即将偿付的债券资金到位存在较大的不确定性。在不到一个月的时间里，较密集的发生信用舆情事件，对投资者信心产生了较大的冲击。

看似只数不多，但这些主体债券存量规模大、信用事件发生前均为“AAA”评级，冲击严重。截至目前，华晨集团、永煤集团、魏桥铝电和紫光集团存续债券余额分别为162亿元、234亿元、158亿元（另外，关联公司山东宏桥231亿）和177亿（另外，关联公司清华控股91.7亿，紫光通信30亿）。此外，永煤集团的母公司豫能化合计265亿元的债券设置了交叉保护条款，若10个工作日永煤未兑付即刻触发。由于债券发行规模大、信用事件发生前均为“AAA”评级，持有相关企业发行债券的投资人数量较多且包括基金、资管等负债稳定性较弱的机构。此外，这些主体还存在数量不详的债权计划、信贷等债务。

持有人负债稳定性弱加剧了市场的冲击程度，谨防债务风险向流动性、一级等风险扩散。第一，我们看到多只基金近期净值出现较大的跌幅，持有人赎回基金、产品等带来流动冲击；第二，有银行机构开始提升对手方和质押品要求，信用债短期质押困难导致非银机构资金面紧张；第三，超预期的违约事件导致出现挤兑现象，大量非违约、但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交，多只公募产品净值进一步大幅下跌，市场陷入螺旋下跌；第四，债券市场融资受阻，由于价格剧烈波动、投资者情绪谨慎，多只债券募集困难、取消发行。

近日信用事件发生的背景和成因令投资者疑惑

第一，从宏观环境来看，本轮信用债暴露的时机不在基本面和融资环境的谷底，反而发生在部分行业情况出现好转的时候，融资环境也较为宽松，超出投资人的预期。首先，随着疫情防控常态化，经济基本面正在渐进修复的通道中，企业经营较困难的时期应该已经渡过；其次，从金融数据来看，社融走高、信贷结构好，显示融资环境仍较为宽松，有助于企业的再融资。而对于永煤集团这样的企业来说，当前的行业情况明显好于2015-2016年的环境，煤炭板块盈利能力较强。虽然非煤业务对资金有所占用，但是之前政府支持力度仍然较强，且再融资情况正常。

第二，由于此次信用事件主要影响的是地方国企的投资定价及信用分析，影响更为广泛。地方国企是信用债市场的重要组成部分，根据wind统计,截至2020年11月13日，地方国企债券存量约5.9万亿，占信用占存量市场42%。并且，地方国企在政府支持、区域重要性的分析上异曲同工，又普遍存在基本面偏弱的情况，违约的市场传染性较强。

第三，近期信用事件严重扰乱传统的信用债分析思路、主体辨识度。

（1）传统的偿债意愿分析和政府支持是否靠得住？在传统的信用分析框架中，企业的规模、产业的区域重要性、资产的质量等均是判断地方政府支持意愿的重要因素。而近期的违约事件似乎否定了以上的分析思路。例如，在永城煤电和河南能源化工集团两家发债主体中，永城煤电的资质较好，尽管永城煤电和河南能源化工集团资质深度绑定，但保住永城煤电核心子公司不违约似乎是更梳理成章的。此外，永城煤电是河南省“三煤一钢”之一，是河南省重要的工业企业，从企业的规模、产业的区域重要性来看，也难以成为河南省较先违约的企业。因而，永城煤电的违约导致市场对地方政府对国企偿债救助、支持意愿的怀疑与反思。

（2）核心资产带来的偿债安全边际能否保障？首先，违约前华晨集团对旗下核心子公司华晨中国进行了股权结构下沉的调整，导致违约后投资者无法冻结核心资产，并且近期部分自媒体文章提及华晨集团债务违约情况并非客观情况所致，存在隐匿、转移财产的情况，导致市场的情绪进一步发酵；无独有偶，永煤集团亦将其持有的中原银行优质股权资产无偿划出。虽然中原资产股权的占比未达到召开持有人会议的条件，符合相关规定，但从操作的时点来看，依旧存在转移资产的嫌疑。总之，以上信息直指企业可以在公开市场债券违约的同时，保留核心资产和企业的可持续经营，这导致企业偿债意愿存在不确定性，而由于意愿的分析更加模糊，导致部分投资人出现了对河南、东北当地企业，其他地区弱资质国企，同行业其他企业的无序担忧和出售。

（3）民营企业盈利能力与评级的关联度？从行业景气度来看，公司主要产品电解铝市场景气度较高，供需两旺，产品价格自3月份疫情冲击后快速反弹至近五年较高位，仅次于2017年三季度水平。财务指标上，2020年上半年魏桥铝电营收、净利润分别增长3.1%和104.2%，2020年前三季度其母公司中国宏桥集团合并口径营收、净利润分别增长4.95%和88.5%，经营净现金流持续大额净流入，财务指标保持稳定。虽然魏桥集团企业经营基本面尚未恶化，但在此时点被下调评级，令投资者感到意外，直接影响债券估值和质押能力。

本轮信用债暴雷的后续连锁反应推演

解铃还须系铃人。弱资质国企出现违约事件只是时间的问题，但转移核心资产等情况需要杜绝，无序违约导致的信任危机最终牺牲的将是整体的融资成本，并提防在反馈中形成系统性风险。债务问题很难通过货币政策放松加以解决。但是由于信息不对称等原因，机构抬高质押融资门槛可能造成阶段性流动性冲击，需要货币政策加以呵护，避免加重反馈效应。

首先，提防局部债基和债基赎回-被动砸债（利率债先反应）-净值下跌（货基净值偏离）恶性循环，在历史上这种情况屡见不鲜。目前个别债基已经出现了赎回压力，11月10日后市场避险情绪高涨，多只AAA评级债券出现抛售和大幅折价，对产品净值产生较大波动的影响，尤其是主做信用债的定开型产品后续可能会面临一定的赎回压力；在赎回过程中，债市可能会出现一定的流动性压力，对于固收类信用债基金，面对大量集中赎回时持仓债券难以快速处置，恐慌情绪下大部分信用债流动性进一步缺失，机构需要被动加大杠杆，反过来推升资金利率水平，可参考2016年末货币基金集中赎回给市场带来的流动性危机。重点关注本次信用事件的扩散程度，下周一紫光债到期备受市场关注，如果违约面积进一步扩大，市场产生国企偿债意愿普遍下降的预期，信用债市场估值仍存在更大幅度的调整的可能性。至于跌幅空间，则需要关注主流资管类机构的流动性应对和赎回压力大小，警惕“无序”踩踏带来的流动性压力，甚至对权益市场产生影响。

其次，机构排查风险甚至对行业或省份一刀切导致估值风险。目前同业资金拆借依然以利率债质押回购为主，很多机构不接受信用质押，导致多数机构无法平资金头寸，此外其持有的信用债出现大幅折价和评级下调后，质押率也出现大幅下降；盐湖股份、华晨集团、永煤集团等地方政府主导的违约行为加强了市场对国企违约路径的猜测，市场现在对“国企三年行动计划”等存在各种猜疑，认为地方政府在财力有限，地方债发行规范化、土地出让不畅等诸多现实面前，有主动挑破弱资质国企、债务减记的动机，甚至会对部分省份和行业“一刀切”式禁投，导致其融资环境进一步恶化，因此需警惕国企发行人信用研究体系面临重构的风险。

第三，关注国企信用债的重定价，信用利差保护不足，国企企业利差或走向分化。历史来看，18年民企违约潮的背景是14-15年融资条件过度宽松，民企融资人搞多元扩张， 18年还款高峰期+资管新规+交易所收紧融资门槛等导致融资渠道收窄，继而信用违约、股市下跌相互共振，进一步导致股权质押能力下降，恶性循环。从市场表现来看，彼时随着违约主体逐渐增多，投资者避险情绪浓厚，信用利差整体走扩。随着政策层面通过民企纾困计划、新增MLF抵押物、推出CDS、稳住股市等多种方式的平息，市场回归理性，信用利差整体回落，高低等级民企信用利差分化，龙头民企利差趋稳，而AA+、AA评级的民企信用利差快速攀升至历史高位。目前，违约潮中国企违约比例较低，市场对国企发行人信用定价仍未发生根本性转变，随着国企弱信用风险渐露，国企信用债或重定价，而本身目前较低的信用利差保护不足，国企企业利差或走向分化。

第四，关注跌出来的机会，情绪宣泄之后，赎回的资金再投资与个券错杀机会值得关注。一方面，信用资质较好的央企和国企未受本次事件影响，国企内信用分化和分层加剧，市场定价将更加成熟，而债市作为天然的多头，本次集中赎回后仍存在配置需求，在货币边际收紧利率机会难以把握、非标投资面临严监管的情况下，信用债需求难以大幅减弱；另一方面，本次部分被错杀的企业仍具有信用挖掘价值，恐慌情绪和产品赎回压力叠加导致其债券不得不被市场抛售，在信用事件冲击消退、定价趋于理性后，机构仍会在精细研究后择机买入，负债端稳定机构可关注债市超跌机会。

最后，本轮信用债扰动与2018年有所不同，对股市的冲击相对较小。2018年金融去杠杆推进到实体去杠杆的层面，融资渠道大面积萎缩，信用风险与股权质押风险相互叠加，加上中美贸易摩擦冲击，信用收缩效应严重，并冲击到股市。目前经济仍处于复苏期，而相关主体无股权质押等联动效应，当然情绪渲染、信用收缩担忧、融资成本上升等仍对股市有扰动，市场对相关主体及中小银行坏账等风险会较为警惕。