- 引言 -

上市作为打通平台公司股权融资市场化通道的主要资本运作方式，兼备“纾困”和“转型”的双重功能。“上市”春日在前，首先，平台公司需以深刻理解上市运作逻辑为立足点，以上市撬动外部资金资源，为转型打通外部“输血”通道；其次，紧扣国家利好政策这个结合点，积极谋求上市突破；再次，找准上市运作路径这个着力点，审慎选择上市操作方式和上市模式；最后，狠抓上市焦点问题这个关键点，谨慎择路，推动上市运作由易到难渐次突破。

通过随着政府投融资体制改革的深入推进，政府向平台公司注入公益性资产、出具担保函等方式为平台公司“背书”已成为历史，未来平台公司自身信用将成为其主要评价依据。功能角色的缺失削弱了地方政府为平台公司持续输血的动力，平台公司以往的以公益性资产为主的资产结构、以公益性项目为主的业务结构、以银行贷款及影子贷款为主的融资结构已无法获得持续造血功能。因投资大量基础设施建设项目而高杠杆满负荷运行的平台公司，受到目前金融市场资金紧张与各融资渠道风险控制严格影响，融资正变得困难重重。长期接收指令性任务环境下，激励机制的缺失使得平台公司市场化竞争意识与能力较为匮乏，资源、人才、能力的短缺使得平台公司持续经营前景堪忧。

随着政策与融资环境的收紧，仅依靠内部资源整合，无法为平台公司在短时间内带来结构的裂变与凝结，实现平台公司结构优化、信用优化、管理优化目标的全面转型刻不容缓。资本运作作为实现资本价值增值、效益增长的操作方式，能够加速实现平台公司转型目标，调整企业资产与业务架构，拓展企业融资渠道，优化企业财务结构，提高信用实力，引入市场化业务管理体系并打破僵化的管理体制，全面增强企业综合素质水平，构建核心竞争能力，提升企业整体实力，助力实现平台公司结构优化、信用优化、管理优化的转型目标。

上市作为打通平台公司股权融资市场化通道的主要资本运作方式，不仅能够联通平台公司内部资源与外部资金，全面推进平台公司内部市场化革新，而且能够短时间内为其发展补偿足够的资金资源，最大化公司潜力与发展前景，促进平台公司结构优化、信用优化、管理优化的全面提升。由此可见，通过上市运作做强做专主业发展，是平台公司“纾困”和“转型”的不二之策。

一直以来，地方融资监管政策和金融信用环境的转折变化，无疑是平台公司生存的最大“基本面”，平台公司的兴衰起伏与政策演变密切相关。平台公司兼具隐性“政府抓手”和显性“市场企业”的双重属性，目前来看国家政策对于平台公司上市并未有实质性约束，平台公司上市只需满足各板上市条件即可上市。新证券法（2019年）第九条规定“上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定”。法规中并没有明确非公开发行的条件及程序。根据科创板的经验，非公开发行预计也会由交易所审核，报证监会注册，但审核流程将会较公开发行简化及便捷。同时借鉴科创板非公开的发行条件，预计将会以负面清单的形式发布，发行门槛将会进一步降低。自2019年以来，已有多家平台公司及其子公司入股上市公司，其中8家公司公司成为上市企业的第一大股东（详情见图表）。

表：近年平台公司控股上市公司案例

资料来源：上市公司股权转让协议公告

此外，国家经开区作为当前政策“高地”、引资“洼地”、兴业“福地”，其开发建设主体IPO获得政策倾斜。2019年5月18日,国务院印发实施了《国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（以下简称《意见》），从提高开放水平、打造现代产业体系、完善对内对外合作、赋予更大改革自主权等六个方面对国家级经济开发区开放发展指明了方向，明确提出“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”、“支持并购重组、股权融资等”，释放利好园区平台公司IPO的信号。上述政策的要义一方面在于拓展开发主体融资的渠道，并为其长足规范发展提供新动能、新平台，另一方面通过鼓励符合条件的开发主体引入社会资本及上市，可以促进其市场化运作，优化运营和管理模式。

在该政策护航下，A股IPO“钉子户”中新苏州工业园区开发集团股份有限公司（以下简称中新集团，其中苏州工业园区国有资产控股发展有限公司为其实际控股股东）于2019年11月29日获批上市，打破11余年的上市“僵局”，拉开国内首个国家级经开区开发运营主体获批上市的序幕。值得注意的是，现阶段的 IPO 上市条件对平台公司（包括园区类平台公司）来说还不够明确，部分收入性指标要求对于平台公司这样大体量的公司来说，基本形同虚设，无法达到筛选的作用，需要进一步针对拟上市企业的特征进行细化的窗口指导。

平台上市目的就是为了扩大企业融资渠道与融资市场，全面推进企业内部市场化革新，短时间内为平台公司发展补偿足够的现金资源，为企业的转型与持续发展持续输血。下文将对平台公司上市资本运作的关键操作、业务板块的取舍、上市过程中存在的问题进行分析与研究，探寻出一条适合平台公司上市运作的可行路径。

（一）IPO vs 借壳上市

企业实现资本市场的上市运作主要存在两种方式，即首次公开发行股票（简称“IPO”）与借壳上市。其中，借壳上市为指定向增发的发行对象（收购方）通过用其资产认购发行方（目标公司）新发行股份向目标公司注入资产并获得控股权，实现收购方的借壳上市。随着借壳上市标准与IPO趋同，未来很可能就上市要求而言，两者并无太大差别，主要的决策考虑在于上市成本、上市收益、审核难度等方面。

相对于借壳上市，IPO的操作方式综合成本相对比较明确，在首次发行时往往可获得较高溢价，股权稀释比例较低，操作程序明确，能够使股东获得更大的利益，一般是平台公司推进上市计划的首选渠道。然而，随着核准要求的愈发严格，IPO审核通过难度越来愈大，且IPO审核周期较长，使得企业在此期间承受着较大的政策、经济等环境变化风险，成功上市面临较大的不确定性。因此，拟上市的企业往往需要做好IPO与借壳上市的两手准备，以防市场情况重大变化，贻误上市良机。

（二）借壳上市vs 并购上市

并购上市缘起于早期的“监管意义上”的借壳上市，是根据监管部门制订的相关规则而认定的借壳上市，即达到了监管部门规定的借壳认定标准的借壳就属于“监管意义上”的借壳上市。而不构成“监管意义上的”借壳上市一般被称为“类借壳”，两者构成了“实质意义上的”借壳上市。2016年9月中国证监会修订后的《上市公司重大资产重组办法》首次把“监管意义上”的借壳上市命名为“重组上市”（即“并购上市”），并且修订了构成“重组上市”的标准。就此，凡说“重组上市”就是指“监管意义上”的借壳上市。

即：并购上市(“监管意义上”的借壳上市)+“类借壳”=“实质意义上”的借壳上市。

过去各国监管部门把借壳通常归类为并购重组行为，因为相较于IPO严苛的上市审批流程，其监管力度相对较松。这使得一部分企业通过借壳的方式刻意规避IPO的审核与监管，出现了很多对于投资者不利的恶性问题。监管部门逐渐认识到，借壳上市的经济实质并不完全是既有上市公司的并购重组行为，而是借壳方实现自身的资产证券化，所以其在性质上更类似于IPO，也应该受到相对严格的监管。

（三）整体上市 vs 分拆上市  

根据资本市场的上市运作情况归纳，平台公司并购上市的模式分为整体上市与分拆上市两种。

整体上市主要指，平台公司将全部或绝大部分的业务重组为股份公司并增资扩股上市、原平台公司（或新设主体）整体作为上市主体的上市模式，主要采取：平台公司整体改制后首次整体上市、平台公司吸收合并其控股的上市公司整体上市、母子公司合并后以新设主体重新整体上市的方法。

分拆上市主要指，平台公司将其核心业务重组为股份公司并增资扩股上市、原平台公司变成控股该上市公司的上市模式，主要采取：横向并购分拆、纵向并购分拆、混合并购分拆的方法。

表：三种并购分拆上市类型归纳

上述两种上市模式的选择，主要考虑因素在于是否需要在上市方案的设计中，将平台公司的主营业务资产全部注入上市主体。与分拆上市相比，整体上市的上市模式能够一定程度上保证企业经营的连续性、发挥规模效应与协同效应、避免业务单一带来的经营风险、减少利益输送与关联交易行为、保证资产与融资规模，但也可能因平台公司整体资产中效率较差的部分降低公司整体的经营效益与估值水平。

根据最新上市审核的实践和规则、并结合申请上市主体并购重组相关的最新经验和案例，我们进行了研究梳理，在上市申报前，建议拟上市的平台公司重点关注并妥善处理以下法律和业务问题。

（一）上市主体的独立性问题

作为由地方政府及其部门和机构通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立的平台公司，其自诞生时起就天然带有政策性功能。需按照主管部门的行政要求开展经济活动，无法真正实现“政企分离”，且营收依赖于政府的财政补贴等行政资源，难以真正落实市场化运作，应选择推进孙、子公司上市，但是孙、子公司往往也不符合首发上市所需的独立性条件，为实现上市目标，建议其做如下调整：

     1、加快落实政企分离，各司其职。平台公司主要负责区域的开发建设与运营服务，行使经济职能；地方政府作为管理主体，行使行政监管和行政服务职能，二者各司其职，以使得平台公司可以独立地推进市场化上市运作。

     2、在人员、财务、机构、业务等各方面保持独立性。建议保持上市主体独立的组织结构、经营场所、财务核算体系，避免存在与主管部门或母公司合署办公和人员混同的情况，同时降低对政府财政补贴以及其他行政资源的依赖程度，以此优化公司治理结构、确保独立规范经营，进而符合首发上市的要求。

（二）业务结构、持续盈利问题

因为多数的平台公司目前仍以功能性项目建设为主业，业务结构单一且盈利能力弱，部分公益性项目收益少甚至无收益，完全依赖于财政补贴维持运转。鉴于《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十条的规定，发行人不得有可能对持续盈利能力构成重大不利影响的情形。因而拟上市的平台公司必须调整优化业务结构，提升竞争力，实现持续盈利：

     1、建议采取多元化发展战略。在立足区域基础设施开发建设和运营为主业的同时，探索创业空间服务等业务，进而实现盈利的多元化并促进盈利持续稳定增长。

     2、重视和建立企业品牌，争取政策支持，坚持“走出去”战略，在所属区域外拓展新的业务空间。

在上述提到的案例中，中新集团在招股说明书中明确，不再持有除长租公寓外的住宅房地产业务相关资产，作为其收益结构中占比最大的业务板块，在经剥离之后，中新集团资产总额依然能够达到上市条件，这是国内大多数平台公司无法比拟的。

（三）类房地产业务问题

近年为限制过热的房地产市场，国务院、财政部、证监会等主管部门出台了多个收紧房地产公司IPO的政策，房地产企业，尤其是传统住宅房地产企业的IPO存在较大困难。平台公司承担地区开发建设业务，同时从事商品房销售业务的，可能被监管部门认定为以房地产开发为主营业务，进而对IPO造成一定影响。

     1、如前所述，建议采取多元化的发展战略，发展市政服务、资产运营、创业空间服务等业务，同时避免从事住宅房地产开发销售业务。

     2、规范开发建设行为，规范母子公司相关销售业务，避免存在违规情况。

（四）投资孵化业务（类金融业务属性）问题

近年来平台公司在政策倒逼转型的压力下，加快推进向国有资产投资运营主体转变。通过股权投资，设立产业引导基金等方式，扶持地区创新企业发展，逐步成为平台公司新的业务增长点——投资孵化业务。受监管层对类金融资产的并购重组以及相关企业的IPO审核标准较为严格的约束，若拟上市平台公司的孵化业务存在类金融业务或创业投资业务的属性，可能会被发审委重点关注。

     1、建议平台公司以推动培育科技创新企业的孵化体系，发挥资源聚集效应为目的，使用自有资金直接投资参与孵化投资，控制和减少通过参与投资私募股权基金间接参与企业孵化的情况。

     2、若平台公司参与投资私募股权基金，建议不承担管理职责、不实质控制该等基金，进而减小被认定为创业投资企业或类金融企业的可能。

     3、平台公司开展创业投资业务需遵守《创业投资企业管理暂行办法》等创业投资领域法律法规的规定，合理布局及规范投资孵化业务。

（五）同业竞争问题

根据《招股书格式准则》、《首发业务若干问题解答》等规定的要求，发行人的业务应独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争。对存在相同、相似业务的，发行人应对是否存在同业竞争作出合理解释。为避免同业竞争，拟上市的孙、子公司需做如下处理：

     1、可行情况下，经主管部门批准，对下属各子公司进行整合重组，集中主业，以重组合并后的主体申报上市，从而避免同业竞争。

     2、在开发建设类业务方面，母子公司就注意在客户类型、产业类型、租售价格、租售模式、开发区域位置上与有所区别，以减小被认定构成同业竞争的可能。

平台公司上市虽不断有政策支持，但上市之路并非坦途，现存问题不容忽视，且部分问题非一朝一夕可以解决。由于不同的上市主体有不同的业务特点和经营情况，需根据自身实际情况并结合专业机构意见进一步做出判断取舍。我们期待有更多的平台公司借助市场化、实体化、规范化、专业化的转型契机，加快上市步伐，通过对接资本市场扩充直接融资渠道，为国有资本提质增效注入新动能。