隐性债务，城市建设模式转型，项目转型、融资平台转型

从2018年开始，政府债务、隐性债务作为重大风险问题，高层部署并开展了全面的政府债务及隐性债务严控和化解工作。先后下发了中发〔2018〕27号文、中发〔2018〕46号文、浙委发〔2018〕40号文，对政府举债方式以及隐性债务的认定做出了明确的规定，并要求隐性债务“0”增长。同时严肃了追责、处理措施，首次提出了“党政同责、金融机构同责”。与此同时，财政部加大了政府债券和置换债券的发行力度。随着这项工作的力度不断加大，“开前门关后门” 的相关措施出台落地，彻底打破了原有的一些疑虑和幻想。

我们应该清醒地认识到，传统的政府举债城市建设开发模式已走到了尽头。因为我们的城市建设从最初的纯财政投入到城投公司融资主导再到后来以各种金融产品、手段的创新来放大杠杆直至现如今的以社会资本投入为主导。这一个看似复杂而漫长的过程，实际就是政府债务、隐性债务不断增加、风险不断积累到控制、化解的一个过程。在整个过程中，发展和政府债务、隐性债务风险的矛盾始终并存。但是，我们的城市要发展，要走出一条合法、合规、可操、可控的城市建设道路。

1. 2019年国内经济下行压力较大，同时受外部环境使得现阶段经济状况较不乐观。国家在消费和投资领域出台了一些列一系列政策，特别是投资领域。6月10日，中办和国办联合下发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，虽然该通知是以发挥政府债券杠杆作用为目的的，但从中仍可以看出，投入产出自平衡的项目可以采取市场化方式运作，除了涉及基金收入外的项目经营性专项收入可以作为未来收益权让渡平衡该项目。从该文件可以看出国家对于加大基础设施建设投资的力度。

2. 随着债务和隐性债务的严控，平台公司原有的融资渠道均被堵死，不少平台公司出现了化债期内的兑付风险。5月17日国务院办公厅下发了《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险意见的通知》。通知把中发〔2018〕27号文中对短期无法偿还的债务通过“展期或账务重组”的情形进行了细化和明确。

3. 货币环境持续宽松，但信用并未宽松，同时受经济不景气影响，趋利的资本流入房地产和政府基建的冲动加大。如不合理疏导，将会导致更大的风险。

从上述情况可以看出，政府有加大投资的冲动，资金层面也无问题，但是由于债务严控这些资金无法顺利进入，甚至个别地方出现兑付风险。中发〔2018〕27号文、浙委发〔2018〕40号文等一系列债务、隐性债务管控文件中也重点提到了风险如何化解、平台公司如何转型，为将来的城市建设新模式指引了方向。但到目前为止尚没有明确的细则，甚至很多理念在执行过程中出现了偏差。

对于城市建设模式转型的说法近年来不绝于耳，各地也进行了很多的尝试，通过调研我们发现这些模式或多或少存在一定的瑕疵。

（1）广东省“三旧”改造分为全面改造和微改造（沿街立面等）两大类。其中全面改造的拆迁安置、资金投入基本由市场主体主导。微改造的具体工作和资金投入主要由政府负责。全面改造全部采取市场化运作，政府部门只负责政策制定、统筹协调、规划等工作。其土地政策和我们相比，较为特殊：

一是土地可毛地出让且可协议出让；

二是原土地权属人可自行改造或合作改造；

三是可直接用土地出让金收入平衡改造亏损；

四是土地变性政策灵活；

五是先有市场主体介入再进行改造。

关于广东省上述独特的土地政策，源于其作为国土资源领域改革试点省份的特殊地位。2018年4月，广东地区开始进行第二轮三旧改造，同时出台的《广东省国土资源厅关于印发深入推进“三旧”改造工作实施意见的通知》仍然延续上述土地政策。这种模式存在政策的特殊性，无法复制。

（2）省内富阳区。他们的做法是将原由新区（造纸工业园）管委会管理的城投公司剥离，通过政府注入经营性资产和资金，并通过公司治理结构的完善使其转型为实体化运作、自主经营、自负盈亏的国有企业。管委会通过片区开发的方式，再通过一定的程序由该国有企业获得片区的开发权，再由该国有企业通过企业收购的方式对片区物产进行收购，企业通过片区的开发和营运获得收入，并通过全额返还税收的方式降低成本。这种模式对于地区的经营性资产及货币资本有较高的要求，同时以产业提升名义进行并购或收购在住宅众多的区域实施难度极大，但就老旧工业区、市场的改造而言借鉴意义较大。

（3）省内宁波。通过片区开发的方式采用一定的程序由社会资本获得片区开发权。由政府负责拆迁，该社会资本负责支付相关费用。企业通过片区的开发土地出让金分成获得利润。这种模式在和社会资本合作时，有一定的借鉴意义。由于该方式的形成有其历史原因，如果套用到新项目上就会存在两个难度较大的合规性问题，即企业代付拆迁资金及以土地出让金分成取得成本和收益的合规性问题。实质形成了政府向企业借款并通过土地出让金还款的违规行为。

简单的来说，项目转型就是通过各种手段进行资源配置（包括政府的未来收益权让渡）使得项目的产出覆盖投入，并在其合规性和未来持续性上予以筹划。实施的对象一般为片区。从操作技术层面来说，主要有以下几点：

1.从项目来看 ：

一种是平衡缺口较大的，应该通过减少投入增加产出方式予以调整，视情况辅以政策性奖补（如低效土地开发收益分成）、政府未来收益权（如安置回购款的收取等）的让渡等手段做到名义平衡，由平台公司实施。

对于平衡缺口不大的项目可以通过一定的技术调整达到名义平衡由平台公司实施，比如安置房项目，根据我们的测算模型，安置和有余房比例在7:3的情况下项目可以达到名义平衡，可以通过划拨方式交于平台公司实施。但目前浙江省对于平台公司实施类似项目所做的融资仍有认定为隐性债务的说法，建议审慎开展。同时此类项目也可以辅以政策性奖补（如低效土地开发收益分成）、政府未来收益权（如安置回购款的收取等）的让渡等手段做到真实平衡并推向市场。

（2） 现金流全覆盖。

这类项目完全市场化的条件成熟，可以直接推向市场，发挥市场的长处，同时也解决了平台公司的融资压力。但仍需辅以政策性奖补（如低效土地开发收益分成）、政府未来收益权（如安置回购款的收取等）的让渡等手段打通政府与社会资本之间的资金通道，解除社会资本的顾虑。

2.为了使项目做到平衡，可考虑以下措施：

    （2）   新增税收奖励。适用于工业园区、贸易市场、特色小镇等以引入产业为主的项目。

   （3）   相关物业的管理营运权益让渡。适用于存在小微园、商业、办公、停车位等经营性资产的项目。

   （4）   安置回购款及有余房处置的收益权让渡。适用于安置房项目。

   （5）   政府采购。仅作为补充和调节手段，由于涉及财政资金支出，建议审慎开展。

以上技术手段可以视项目的资金缺口及适用情况选择使用，可同时、交叉使用。对于政府主导的且必须的建设项目，应尽量减少项目真实的平衡缺口，尽量少用上述手段。对于项目本身能够平衡的项目，上述做法可作为打通资金通道的手段。由于，因为上述手段大部分是常规的或适用类型较为狭窄的，而且是，且基于政府债务及隐性债务合规性的前提下的。

（1）片区改造收购资金（拆迁资金）的筹集。

（2）土地出让金筹集。

（3）建设资金筹集。

由于目前政府债务及隐性债务的严控及资管新政下，使得拆迁资金及拍地所需的资金筹集困难极大。市场化模式的成败就在于能否包装好项目并解决投资者的顾虑来吸引有能力筹集上述两部分资金的企业参与。而此类项目投资者最关注的往往是二级开发利益的实现，按照目前浙江省的相关政策规定无法做到确保其百分之百获得二级开发权的概率，我们能够做的就是通过低效土地奖补和其他手段让其提高取得二级开发的概率。为达到消除投资者的顾虑打通资金回流通道，特设定以下流转构架。构架的主线是：

（1）社会资本和XX融资平台公司合作成立项目公司，并通过公开程序获得该项目开发权。

（2）合作的项目公司出资收购区域所有资产，具体操作委托属地街道。

（3）产权过户至项目公司名下后，项目公司与街道签订拆迁协议并约定补偿支付金额和时间，按照拆迁政策计算所得的收购成本在政府取得该片区土地出让金后拨付。

（4）项目范围被拆迁、收储并出让。

（5）政府通过低效土地分成及奖补政策拨付约定的项目公司收购阶段的财务成本及利润。第一阶段结束，XX融资平台公司按照约定条件退出项目公司不再参与项目二级开发。

（6）为了提高项目公司的获取土地开发权的能力，通过一地一策的低效土地利用奖补办法设定给予项目公司（土地所有者）一定的开发收益。这部分收益可以分为两种模式：

A、一次性奖补，项目公司可自行决定参与或者放弃后续开发权竞争。

B、将奖补分为两部分，其中一部分为奖励土地所有者，不管土地所有者是否取得开发权均可享有，另外一部分是对自行开发的奖励即所有者和开发者为同一人时才可享受。具体方式的选择和金额、比例均需经过市场调查及谈判确定。建议参考佛山的相关政策进行研究。具体模型如下：

从上面的模型中可以看出，今后项目的实施不再通过政府征收的方式进行。而是通过引进社会资本通过企业收购的方式对片区进行改造。整个项目的实施，高度依赖项目自身的盈利能力和社会资本的资金筹集能力。

融资平台在过去作为政府“无形的手”，在城市发展和大建设中起到了极其重要的作用，特别是在市场失灵的公益性项目投资以及城市发展总体意图的引领和推动方面。如果继续走融资平台在举债发展的道路只会继续增加政府债务或隐性债务，会积累更多的风险问题；但就此放弃融资平台在模式又会造成城市建设的动能不足，而且在某些方面还会造成稳定问题。在政府债务和隐性债务严控的当下，将融资平台视为危险和“替罪羊”的做法是极其不负责任。目前我们正在大力推行项目的市场化运作、与社会资本的合作，但资本的驱利本性是不会改变的。应该走出一条切实可行的平台转型之路，让这些转型后的平台继续扛起城市发展和建设的大旗。

（1）法人治理结构不完善。一般是决策层由政府指派并以行政命令代替公司决策，公司化运作沦为“走流程”。无经营、管理概念，仅以完成行政命令为导向。

（2）实施的项目一般为政府指派的任务，不考虑项目的盈亏情况，其形成的债务存在政府信用背书的情况。

（3）资产结构中存在或大部分为公益性项目，通常以在建工程、应收账款等方式存在。但是一旦穿透，就会“原形毕露”。

（4）主营业务大部分来源于政府拨付，且双方无明晰的商业逻辑。一旦按照合规原则予以梳理，融资平台公司将面临资产大缩水和营收断流的艰难局面。

  （1）正确定位融资平台的转型。

融资平台的转型不单单是债务债权关系的割断，也不仅仅是企业运作模式的改变，而是项目建设模式的变化，也是城市建设营运模式的调整。我们调研过省内台州、杭州地区的融资平台公司，其资产规模和营收情况是我们无法比拟的。但是有一个有趣的现象，他们这么大的体量亦然无法满足其城市建设的需求。这就说明了两个问题：

a.融资平台的资产和营收规模受制于其实施的项目状况，在实施的项目无法提供有效资产和营收增量的情况下将会导致融资平台公司与城市建设需求脱节。

b.政府将其视为举债工具，把融资平台筹集的本应该用于项目撬动的资金投入到无现金流的公益性项目中。政府应该正视融资平台的公司属性和持续发展问题。

（2）完善公司法人治理结构。

 应该按照真正的国有企业来设置决策机制和用人机制，以市场化经营为手段实现真正的国有资产保值、增值。2018年7月14日国务院发布了《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，意见充分考虑了决策层和管理层的人员配置难点问题，即在发挥企业的能动性的情况下如何确保安全及与政府方向一致的问题。建议参照该文件的要求进行授权经营放权时加强出资人监管力度和范围，同时通过加强国有企业党组织的领导（党组领导干部任职董事长，派驻纪检监察机构）来达到这一目的。近期某些县市区也开展了融资平台转型的工作，但也只是为了做大平台和表面合规，并未涉及真正的核心问题。

（3）正视融资平台公司现有的债务问题，调整和完善融资平台的资产、营收结构。

融资平台的资产、营收结构调整建议按照形成政府债务的思路进行梳理。

对确认的融资平台资产进行合规性穿透，在确认无法通过政府收益权让渡或其他方式产生现金流的，进行剔除。对于能按照政府收益权让渡或其他方式产生现金流的资产在明确与政府方的商业关系时应按照商业营运逻辑确定对应的资产量，超出部分应予以剔除。

对于有现金流的在建项目，比如安置房项目，应测算项目的平衡情况，在项目现金流（包括回购款收取让渡等）能够覆盖的部分应该补齐双方的项目市场化运作商业合作的相关法律文书，对于资金缺口部分应该体现为委托代建的逻辑关系的调出资产或政府负债。后续应以对应量的经营性资产注入或现金拨款予以解决。

对于无现金流的在建项目，应体现为委托代建，在补齐商业合作的相关法律文书后调出资产或政府负债。后续应以对应量的经营性资产注入或现金拨款予以解决。

以上述调整为基础重新设置融资平台的营收，并以现行政策合规性进行调整、剔除。比如土地一级开发分成在该区域为低效土地利用的范围时，可调整为低效土地开发利用奖补。

规范规划融资平台公司后续营收结构。应通过项目运作调整、资产注入、持有等方式并以明晰的商业合作关系来实现企业的营运、开发、代建收入。使其能够形成持续的良性循环。

（4）通过上述的梳理，实质上是对融资平台和政府之间的债务进行了梳理和割断。

但由于很多公司存续期较长，历史问题较为复杂，且地方政府经营资产和财力不足以在短期内支撑融资平台的转型，导致了这一个这个过程可能是漫长的，不是一蹴而就的。这就需要我们以宽容和发展的眼光来对待融资平台公司转型问题，不应该一棍子打死。应该大力支持转型中的融资平台公司参与市场化项目的建设中去，并通过这些市场化的项目逐步改善其资产结构和营收结构。所以，融资平台的转型，从某种意义上来说是平台和项目的双转型。

虽然市场化模式存在一些问题，但在现有政策环境下，只有这种模式才能够兼顾政策和发展的两个方面。建议今后的城市改造、建设应该大力推行市场化模式。由于这种模式是一种全新的项目全过程全程资本运作模式，涉及的土地、税费、法律等政策问题较多，需要较多的市级部门支持。目前主要的问题如下：

（一）需要专业部门研究并出台低效土地利用的相关奖补等配套政策。

（二）涉及工业厂房实物安置或园区建设的需要出台专门的奖补政策以确保项目投入产出平衡。

（三）由征收转为收购，配套的政策需要出台，与收购对象签订的协议及工作流程需要标准化。

（四）为降低成本，实现项目收支平衡，对于项目土地出让金返还及税收政策适用、市区税收返还等需要市政府及相关部门的大力支持。

（五）收购过程的法律问题建议进行专题研究并设立有效的应对措施。

（六）平台公司转型后的管理构架及从业人员的组织关系、福利待遇等配套政策需要出台。

（七）建立专门的领导小组和专业的实施队伍，做到谈判、管理全过程的高度统一和精细化。

来源：金融监管研究院

作者：徐策